来源：中信证券
文|秦培景 裘翔 杨帆 于翔 李世豪
杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿
当前A股正处于现实验证驱动的阶段，价格信号依然偏弱，外部信号仍趋复杂，政策信号有待明确，市场的存量博弈和配置保守化特征更加明显，且各行业内部的个股分化大于行业之间的板块分化，随着三大信号在三季度逐步验证，A股有望迎来拐点，配置上，拐点明确之前建议聚焦绩优龙头，之后配置重心建议从红利低波转向绩优成长。首先，价格信号依然偏弱，内外需继续分化，且控产保价的起效仍待数据验证；部分核心城市房价有企稳迹象，但仍需去库存和稳市场的政策接力。其次，外部信号仍趋复杂，近期美元走强下人民币汇率被动承压，而外部地缘扰动对市场风险偏好的压制还需要时间消化。最后，政策信号有待明确，三中全会渐近，改革预期升温，预计重点在财税、国企、金融等领域，以及新质生产力的配套体制改革方向。
价格信号依然偏弱，地产新政和
控产保价的政策起效仍待数据验证
1）内外需分化下价格信号依然偏弱，国内控产保价的效果也仍待数据验证。5月已公布的宏观数据显示内外需继续分化，货币金融数据波动较大，而需求恢复和控产保价最终体现到终端价格还需等待。一方面，内需不足仍在压制消费价格，当前提振居民侧内需的增量政策或更多体现在对“量”的促进上，“价”上尚未有明显表现，5月CPI略低于市场预期，核心CPI仍然较为低迷。另一方面，PPI同比在黑色系价格回暖、有色系价格屡创新高下回升，环比结束了连续6个月下跌并转正，但旨在优化供给端的产业政策需要时间逐步起效，中游装备制造行业价格5月涨跌互现，电气机械和器材制造业、计算机制造业价格环比转正，但通用设备制造业、锂离子电池制造业、新能源汽车制造业出厂价仍环比下跌。
2）核心城市房价有企稳迹象，但仍需去库存和稳市场的政策接力。地产链景气依然是国内基本面关注的焦点，一方面，517地产新政后，市场出现了一些结构性复苏的迹象，核心城市核心区域的房价已经开始趋稳。根据贝壳APP数据，77个样本城市二手房成交套数在新政头三周分别环比+9%/+3%/-6%，而在新政第二周才出台相应地方政策的上海、深圳和广州三个一线城市二手房成交套数总和在这三周分别环比-8%/+23%/+5%；截至6月9日，144个城市二手房挂牌量较新政首周下降0.9%，其中北京连续4周环比下降，累计降幅达到2.5%。另一方面，整体来看新房复苏还是显著落后于二手房，各能级城市的房价还多在下降，仍有很强的必要性出台接力政策。6月7日国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议表态进一步明确了517一篮子政策并非房地产政策的全部，预计在第一波政策落地后，还有新的去库存、稳市场的政策措施出台接力。
外部信号仍趋复杂，强势美元
与地缘风险的影响仍需时间消化
1）近期美元走强人民币汇率被动承压，北向交易型资金流出。一方面，美联储6月议息会议中鲍威尔讲话总体中性，但在双重使命中仍偏向控制通胀，点阵图中今年目标利率中枢已从3月的4.6%提升至5.1%；另一方面，欧央行6月议息会议如期降息25bps，决议声明略显鹰派，同时日本央行预告的购债缩减速度慢于预期。受美联储降息预期下修和欧央行、日央行实际宽松影响，6月美元指数上行至105.5，人民币汇率被动承压，在岸兑美元一度突破7.25；受其影响6月以来北向资金流入放缓并逐渐转为净流出，截至14日累计净流出达到166亿元，其中交易型资金流出130亿元。我们维持此前判断，预计美联储今年年内不降息，“以时间换空间”并压制美国需求和通胀，与此同时，国内央行稳汇率政策将保持强度，国内经济温和修复也将逐步缓解贬值压力，人民币兑美元进一步贬值空间有限，且突破前低7.35的概率不大。
2）外部地缘扰动对市场风险偏好的压制还需要时间消化。短期对投资者情绪产生扰动的事件主要包括两类，第一类是欧美针对中国优势产业的关税壁垒措施影响出口预期；二是包括台海、南海、朝鲜半岛在内的地缘风险。我们认为，美国大选现已进入两党候选人正面对决阶段，衍生地缘扰动更加频繁；同时，美国大选中的两党博弈对全球地缘热点问题起到重要的牵制作用，一系列地缘摩擦在大选落地前或暂时难以破局。其次，欧盟“战略自主”的决心增强趋势下中欧合作的新范式形成也需要时间。上述各类地缘事件和贸易争端在下半年的扰动密度依然较高，这些事件对市场风险偏好的影响需要时间消化，投资者的心态或将经历从担忧到“脱敏”的过程。
政策信号有待明确，改革预期升温
重点关注三大领域以及新质生产力主线
1）三中全会渐近，关注新质生产力的配套体制改革方向。首先，政策信号有待明确，三中全会各项改革方针的推出值得期待，预计会议将重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题；以科技体制改革和新型举国体制支撑新质生产力发展或是会议重要看点。其次，我们统计了十八届和十九届三中全会召开前后的短期市场表现，发现投资者在会议召开前，也更倾向于“按兵不动”，等看清形势和变化后再决策。最后，围绕新质生产力相关的政策主题短期关注度有望提升，建议重点聚焦有望优先得到政策催化的空天地一体化、产业智能化和生物制造等主线；另外，双碳目标与能源安全战略下，电力体制改革步伐加快，全国统一电力市场体系或逐步建成，市场关注度也有望逐步提升。
2）改革预期升温，预计重点在财税、国企、金融等领域。一是财税改革：预计央地事权将更多与财权匹配，一方面中央将主动承担更多跨区域的公共服务类开支，减少基层压力，并且做到人地钱相挂钩；另一方面，在增值税为主的间接税分成体制和中央大规模财政转移支付之外，逐步增加直接税比重，为地方创造稳定税源。二是国企改革：短期看国资委或通过鼓励上市公司回购、加大现金分红、大股东增持、实施股权激励等方式改善市值管理；中期看国企资产证券化空间较大，通过战略性并购重组，注入优质资产、剥离不良资产，公司可以扩大规模，提高盈利能力；长期看，ROE和效率持续提升才是制胜之道。三是金融改革：一方面，持续化解地产、地方债务和中小金融机构等重点领域风险；另一方面，新“国九条”已经指明资本市场改革方向，后续关注政策落地，包括严格把关资本市场“一进一出”、推动加强投资者回报、提速一流投资银行和投资机构建设、加快中长线资金入市等。
三大信号仍待验证
三季度有望迎来拐点
1）市场的存量博弈和配置保守化特征更加明显。当前A股正处于现实验证驱动的阶段，价格信号依然偏弱，外部信号仍趋复杂，政策信号有待明确，随着三大信号在三季度逐步验证，A股有望迎来拐点。在这之前，一方面，当前市场仍然延续存量博弈的特征：①市场回调下，存量公募样本面临的赎回压力阶段性缓解，近两周存量样本公募的周度净申购分别为-0.52%、0.54%，时隔7周后再次转为净申购；②截至6月7日，样本活跃私募仓位已提升至78.6%，相比此前三轮高点再向上进一步加仓的空间已相对有限；③6月以来股票型ETF累计净申购已达234亿元；④同时北向资金累计流出166亿元。另一方面，市场风格方面，资金配置保守化特征明显，绩优蓝筹更受青睐，小微盘继续承压。截至6月14日，中证1000日均成交额连续三周下跌，相比5月20日高点下跌8.7%，而同期沪深300跌幅为4.0%；而最近三周沪深300指增、中证1000指增策略指数的超额收益分别为-1.5%和-4.9%。
2）配置建议聚焦绩优龙头，并随着拐点确认逐步从红利低波转向绩优成长。未来三中全会各项改革方针值得期待，A股盈利仍处于结构转型升级的过程中，我们认为未来A股市场行情结构更加类似2016-2017年，行业/板块之间的轮动弱化，行业内部的个股分化加剧，龙头公司在这样的竞争格局中更加占优。当前以沪深300为代表的绩优成长板块具备性价比，其持续创造自由现金流、提升股东回报的能力也会带来长期投资价值，重点关注银行（资产质量预期改善打开重估空间）、机械（设备更新改造和出海竞争）、家电（竞争格局稳定、海外业务扩张和去地产标签）、电子（消费电子出海、AI创新、半导体自主可控）、新能源（兼并重组优化格局、出海破局）等制造业龙头，产业周期筑底企稳的医药（产业整合、出海破局）以及港股的互联网和消费龙头。此外，建议继续持有红利类资产，重点聚焦现金回报的稳定性，适当回避盈利周期性波动显著、投机性资金密集的行业，继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
