CPI结构性分化，PPI下行压力仍存
2024年8月CPI和PPI数据点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 李沫
核心观点
一、食品是CPI同比增速回升主因，结构上呈现出“食品上涨、非食品下跌”的分化特征。食品方面，受高温强降雨天气冲击食品供给端影响，以鲜菜、鲜果为代表的主要食品价格环比涨幅继续高于历史同期均值，两者对CPI同比的拉动作用较上月提高0.54个百分点，超出本月CPI增速回升幅度0.4个百分点。非食品方面，受国际原油价格下行、暑期出行需求边际减少、国内供强需弱等因素影响，能源、服务、耐用品等主要非食品价格环比增速均明显走弱，共同拖累非食品价格同比增速走弱较多。核心CPI低位续降，政策仍需加力打破“需求不足-价格低迷”的负反馈循环。
二、预计9月CPI增长0.6%左右，全年约增长0.5%。一是预计9月份食品价格环比涨幅回落；二是9月份猪肉对CPI同比的正向拉动作用有望小幅提高；三是预计服务价格受中秋、国庆双节来临影响将温和回升；四是9月份油价对非食品的拖累将继续增强；五是9月CPI翘尾因素下降0.2个百分点。
三、输入性因素和国内需求不足共致PPI降幅扩大。8月份PPI同比较上月扩大1.0个百分点至1.8%，环比降幅扩大0.5个百分点至-0.7%，国内需求不足和国际大宗商品价格回落是PPI同比和环比降幅均扩大的主要原因。从结构看，上中下游行业价格环比普遍回落，上游回落幅度最大，是PPI降幅扩大的主要拖累；黑色链、有色链、原油链行业价格环比均下降较多，反映出国内外因素均对PPI增速形成制约。
四、预计9月PPI降幅扩大至-2.9%左右，年内大概率延续负增长。一是9月份PPI翘尾因素较8月份回落0.4个百分点；二是受全球需求放缓、地缘政治关系紧张影响，短期国际大宗商品价格面临一定的下行压力；三是如果政策持续用力、更加给力能加速落地，未来国内工业品价格有望温和回升，但房地产疲弱和供强需弱格局将制约PPI环比上涨幅度。受全球需求放缓压力加大、国内经济恢复弹性偏弱影响，预计短期PPI仍存下行压力，年内PPI将延续负增长，全年PPI约增长-2.0%左右。
五、总结：8月份CPI温和回升、PPI降幅扩大，前者回升主要源于食品供给端遭受短期冲击，但内部结构性分化特征明显，未来回升或偏温和；后者受内外部因素叠加影响，短期下行压力仍存。
正文
事件：8月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.4%，同比上涨0.6%，涨幅较上月扩大0.1个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.7%，同比下降1.8%，降幅比上月扩大1.0个百分点。
一、食品超季节性上涨是CPI同比增速回升主因，预计9月CPI约增长0.6%，年内有望继续温和回升
蔬菜和水果价格超季节性上行，食品是CPI回升的主因。8月食品价格环比涨幅提高2.2个百分点至3.4%，高于2014-2023年同期均值2.1个百分点。受此影响，食品价格同比涨幅由0%提高至2.8%，对CPI同比的拉动作用较上月提高0.51个百分点（见图1），是本月CPI回升的主要贡献力量。其中，受生猪产能去化叠加看涨预期偏强，猪肉价格环比涨幅上涨7.3%，较上月提高5.3个百分点，连续4个月环比正增长；但受去年同期基数抬升影响，同比涨幅回落4.3个百分点至16.1%，对CPI的拉动作用略回落，相对平稳。受高温强降雨天气冲击供给影响，鲜菜价格环比涨幅提高8.8个百分点至18.1%，高于2014-2023年同期均值12.7个百分点；同比涨幅由3.3%扩大至21.8%，对CPI同比的拉动作用较上月提高0.37个百分点，是食品和CPI价格上行的主要支撑。同时鲜果价格环比由下跌0.3%转为上涨3.8%，同比由下跌4.2%转为上涨4.1%，对CPI同比的拉动较上月提高0.17个百分点。综合看，鲜菜、鲜果对CPI同比的影响较上月提高0.54个百分点，贡献了全部食品同比增速涨幅，是CPI回升的主要贡献力量（见图2-3）。
能源、服务、耐用品共同拖累非食品价格回落较多。8月非食品价格同比增长0.2%，涨幅较上月回落0.5个百分点（见图4），创2023年8月份以来新低。从环比看，8月非食品价格环比由上涨0.4%转为下跌0.3%，低于2014-2023年同期均值0.3个百分点，非食品价格环比增长动能走弱较多。从分项看，能源、服务、耐用品价格均有所走弱。一是受国际油价波动下行影响，交通工具用燃料价格环比由上涨1.5%转为下跌2.9%。二是暑期出行需求边际减少影响，旅游价格环比由上涨9.4%转为下降0.7%，服务价格环比增长0.5%，再度低于历史同期均值（见图5）；三是家用器具价格环比由上涨0.4%转为下降0.7%，再度转负，表明国内供强需弱格局短期难以改变，或持续对价格上涨形成制约。
核心CPI低位续降，国内需求不足矛盾凸显。8月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.3%，较上月回落0.1个百分点，创2021年4月份以来新低；环比由上涨0.3%转为下跌0.2%，低于历史同期均值0.26个百分点，主要源于服务业和剔除能源的工业品价格回落。核心CPI继续处于“0”时代，表明国内供强需弱矛盾依然突出。往后看，服务业价格受益于中秋国庆出行旺季来临、需求恢复向价格传导路径畅通，有望对核心CPI企稳回升形成温和支撑，但国内供给端去化压力仍大，需求端恢复弹性有限，未来核心CPI回升或仍偏温和。
预计2024年9月CPI同比增长0.6%左右。一是预计9月份食品价格环比涨幅回落。根据农业部数据，截止到9月6日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别上涨3.6%、0.2%、1.3%，增速较8月均有所回落，但仍为正增长，因此预计9月食品环比涨幅有所回落。二是受去年同期基数相对平稳，猪肉价格继续温和上行影响，预计9月份猪肉对CPI同比的正向拉动作用小幅提高；三是服务价格受中秋、国庆双节来临影响有望温和回升，对非食品价格形成支撑；四是在国际原油价格下行和基数走高的双重作用下，预计9月份油价对非食品的拖累作用有所增强；五是9月份CPI翘尾因素为-0.5%，较8月份下降0.2个百分点（见图6）。
预计全年CPI约增长0.5%，四季度有望步入“1”时代。一是下半年食品价格将出现季节性上涨，加上猪肉供需矛盾有所缓解，未来食品对CPI的拖累作用将趋于减弱。二是服务价格受益于国内“就业-收入-消费”循环的逐渐畅通，有望延续温和回升态势，但居民收入和消费预期恢复仍需时日，年内低通胀格局不变。整体看，预计全年CPI中枢在0.5%左右，四季度有望步入“1”时代。
二、输入性因素和国内需求不足共致PPI降幅扩大，预计9月PPI降幅扩大至-2.9%左右
8月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.8%，降幅较上月扩大1.0个百分点，其中翘尾因素较上月回落0.3个百分点，贡献了PPI同比增速下降幅度的3成左右。同时受国内市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行影响，PPI环比下降0.7%，PPI新涨价因素贡献了PPI增速下降幅度的7成左右。分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降2.0%和1.1%，降幅较上月分别扩大1.3个百分点和0.1个百分点，生产资料对PPI增速形成主要拖累。从环比看，生产资料环比跌幅扩大0.7个百分点至-1.0%，是PPI环比负增的主要原因。其中采掘工业、原材料工业、加工工业环比增速分别较上月回落2.3、1.0和0.5个百分点，上游价格下跌是PPI环比负增的主要拖累；生活资料环比增速持平与上月的0%，除食品价格环比增速有所提高外，衣着、耐用品、一般日用品价格环比增速均小幅回落，说明居民终端需求依然偏弱（见图8）。
从行业看，上游行业是PPI回落主因，中下游价格也普遍回落。一是受原油、有色金属等国际大宗商品价格下行影响，原油链和有色链行业价格普遍下降较多。二是受房地产、基建等传统需求疲弱影响，黑色金属压延、黑色采选以及非金属矿物制品价格环比均回落较多；三是受终端需求依然偏弱影响，汽车、通信电子、纺织等中下游行业价格也普遍回落。
预计9月份PPI降幅扩大至-2.9%左右。一是9月份PPI翘尾因素较8月份回落0.4个百分点左右（见图10）；二是受全球需求放缓、地缘政治关系紧张影响，短期国际大宗商品价格面临一定的下行压力；三是受益于政策持续用力、更加给力，未来国内工业品价格有望温和回升，但房地产疲弱和供强需弱格局将制约PPI环比上涨幅度。
预计全年PPI增长-2.0%左右，PPI年内大概率延续负增长。展望下半年，翘尾因素和前期政策落地见效有望推动PPI降幅趋于收窄，但全球经济增长动能放缓，国内房地产市场低迷、供强需弱格局难改，PPI新涨价因素回升面临制约。预计短期PPI仍存下行压力，年内PPI大概率延续负增长，全年PPI约增长-2.0%左右。
三、PPI和CPI负剪刀差再度扩大，工业企业利润回升面临制约
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转嫁成本的能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。
8月份PPI和CPI的剪刀差由上月-1.3%扩大至-2.4%，不利于工业企业利润的企稳回升。往后看，受国内需求回升向好、政策继续有效落实，全球需求放缓等因素影响，预计未来国内价格将呈现出“CPI温和回升、PPI低位徘徊”，两者负剪刀差短期难以明显收窄，对工业企业利润继续形成拖累。
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