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文|秦培景 裘翔 杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪
杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿
市场拐点的三大信号在正在陆续验证，三中全会召开在即，政策信号即将明确；外部信号美联储降息预期与美国大选的局势逐步明朗；价格信号依然疲弱，其中房价信号还有待观察，PPI仍待环比持续转正；随着三大信号逐步验证，三季度有望迎来市场拐点，后续红利策略将持续分化，待市场拐点出现后再转向绩优成长。首先，三中全会召开在即，政策信号即将验证，预计会议将全面深化改革、推进中国式现代化，提升市场长期风险偏好，且预计会后市场流动性状况有望明显改善。其次，外部信号也日趋明朗，美国通胀和就业数据连续3个月降温，美联储降息预期升温，强势美元周期接近尾声，且事件影响下，市场对特朗普二次当选的交易将强化。再次，价格信号依然疲弱，其中房价信号还有待观察，PPI仍待环比持续转正，出口景气相对较强。最后，央行利率端预期影响下，红利策略将持续走向分化，短期可以关注政策催化的主题和中报结构亮点，随着三大信号逐步验证，三季度有望迎来市场拐点，建议届时配置再转向绩优成长。
三中全会召开在即，政策信号
即将验证，流动性拐点临近
1）预计会议将全面深化改革、推进中国式现代化，提升市场长期风险偏好。6月政治局会议决定，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于7月15日至18日在北京召开，实际上，近期政策层通过重要会议和官媒就三中全会“进一步全面深化改革”多次吹风。伴随中国经济增长的约束条件增多，政策腾挪空间逐渐变窄，全面深化改革是推进中国式现代化的根本动力。根据中信证券研究部政策组的判断，三中全会或有以下内容值得关注：一方面是以财税、金融、国企、土地为代表的基础制度改革；另一方面是以新质生产力为核心的科技创新和能源改革。
2）三中全会后市场流动性状况有望明显改善。由于三中全会聚焦长期框架问题且涉及面广，会议前投资者容易出现观望情绪，会后交投行为有望恢复常态。参考A股在十八届和十九届三中全会召开前后表现，往往出现会议前市场持续缩量、会议后再迅速恢复正常的状况，上述两次会议召开前20个交易日全市场成交额分别下降了48.1%和38.6%，而三中全会后20个交易日分别增加30%和91%。关键窗口期临近，配套政策释放积极信号显著改善市场情绪，短期以程序化交易监管和暂停转融通业务为代表的政策促进行业趋利避害、规范发展，市场信心有望缓慢提振。
外部信号中，美联储降息预期与
美国大选的局势逐步明朗
1）美国通胀和就业数据连续3个月降温，美联储降息预期升温。首先，美国CPI同比连续3个月回落，美国6月CPI录得3%，低于预期的3.1%和前值3.3%；6月核心CPI同比3.3%，低于预期值3.4%和前值3.4%。同时，失业率连续3个月反弹，6月升至4.1%。其次，美联储主席鲍威尔在7月10日出席美国众议院半年度货币政策报告听证会时表示，在抗击通胀方面已经取得进一步进展，不需要等到通胀率降至2%才开始降息。再次，CME美联储观察工具的数据显示，市场预期9月开始降息的可能性已上升至96%。最后，强势美元的顶部或正在接近。近期，由于政治和通胀不确定性，欧洲央行或将暂缓继续降息；而日本央行考虑日元贬值压力开始干预汇率市场，非美货币弱势放缓。随着美联储降息预期的升温，美元指数自7月9日105.13的位置连续下降至7月12日的104.10，已经接近6月3日104.06的低点，人民币贬值压力有所减轻。
2）特朗普二次当选的市场交易将强化，下半年中国出口偏强态势不改。首先，据新华社7月14日的报道，美国前总统特朗普在宾夕法尼亚州举行的竞选集会现场发生枪击事件，特朗普事后在社交媒体上透露自己右耳被子弹击伤，预计该事件会强化特朗普二次当选的预期，根据中信证券研究部宏观组测算，特朗普提出的对中国商品征收60%关税的计划若落地，静态情形下简单测算对我国出口的直接拖累将达到约2.1-2.6个百分点，对外贸企业盈利空间冲击较大，倒逼企业出海进一步加速。不过考虑到我国企业可能借道东盟、墨西哥等国绕过贸易限制，最终对我国整体出口的拖累会小于上述估算值。其次，市场交易已经开始反应特朗普加征关税的预期，苹果链、特斯拉链等与美国产业链强绑定板块的交易占比明显上升，新能源车、光伏等重点加税预期较强行业的交易占比开始下降。最后，6月中国出口金额同比8.6%，连续3个月上升，去年同期较低基数、海外补库周期渐次开启、带路经济体制造业景气回暖等因素有望带动后续出口增速继续回升。
价格信号依然疲弱，其中房价信号
还有待观察，PPI仍待环比持续转正
截至7月13日，2024年中报预告披露率29%，预喜公司占比39%，显示出较大的盈利压力，中报预告盈利较好的企业集中在两个方向，一是部分商品价格有支撑的上游资源品，二是出口导向的制造业，但结构上开始围绕供给端格局出现分化，中报预告较为亮眼的有电子、汽车。中报预告较差的企业集中在地产链和部分供给格局较差的制造业，部分行业“首亏”利润规模占比较大。展望未来，预计内需消费、供需格局较好的制造业、科技医药会成为未来的亮点，但新的盈利周期开启依赖PPI进入新一轮上行周期，最新6月PPI环比再次回落至负值区间，同比降幅收窄主要受到基数效应的影响，上游原材料行业中，“黑色低迷，有色强势”的格局仍在延续，显示出短期价格回暖的趋势还需等待。
央行利率端预期影响下
红利策略将持续走向分化
1）央行加强市场预期引导和货币政策工具创新。6月19日陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜提到“以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”“收窄利率走廊”以及“央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟”。7月央行加快了政策落地的速度，对前期长端利率过快下行以及长久期国债过度集中配置的情况适度纠偏。7月1日，央行发布公告，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月8日，央行宣布从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。央行开展借券操作，既是为以国债买卖代替MLF作为主要数量端工具做铺垫，也是引导金融机构避免过度集中配置长久期国债。而新利率走廊的建立有助于平抑流动性日内波动，精细化流动性管理，促使央行调控从数量型向价格型转型。
2）利率端预期影响下，红利策略走向分化。当前红利资产的走势已进入与长久期债高度相关的阶段，估值受债市波动影响较大。今年以来，10年期和30年期国债到期收益率的日度变化与红利指数单日收益率的相关系数分别达到-0.82和-0.73，投资者倾向于通过无风险利率去对红利资产进行定价，而不是早期通过红利资产本身的自由现金回报率来定价，也导致红利资产更容易受到债市波动影响。央行调控长债利率的操作使得长债和超长债短期可能面临一定的回调压力，但长期来看，资产荒格局不变和经济基本面平稳的环境下，利率中枢或将维持低位。利率端短期压制情况下，预计红利策略走向分化，建议关注自由现金回报率稳定的红利品种。
政策信号即将验证
流动性拐点临近
市场拐点的三大信号在正在陆续验证，三中全会召开在即，政策信号即将明确；外部信号中美联储降息预期与美国大选的局势逐步明朗；价格信号依然疲弱，其中房价信号还有待观察，PPI仍待环比持续转正；随着三大信号逐步验证，三季度有望迎来市场拐点，后续红利策略将持续分化，待市场拐点出现后再转向绩优成长。短期交易可以关注三中全会催化的政策主题和中报业绩结构亮点，配置方面，红利低波类资产继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。随着政策、价格和外部三大信号逐步验证，三季度市场拐点有望明确，配置重心再转向绩优成长，其中以沪深300为代表的绩优成长板块具备性价比，其持续创造自由现金流、提升股东回报的能力也会带来长期投资价值，重点关注银行（资产质量预期改善打开重估空间）、机械（设备更新改造和出海竞争）、家电（竞争格局稳定、海外业务扩张和去地产标签）、电子（消费电子、AI创新、半导体自主可控）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局）以及港股的互联网和消费龙头公司。
