炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：太平桥策略随笔
核心结论
超跌及地产政策空窗期是科技行业短周期得以反弹的两个重要条件。
观点回顾
01大势与风格
内外因素共同催化，市场情绪有所回暖。本周市场在内外利好因素的共同催化下出现明显反弹，一方面，证监会全面暂停转融券业务一定程度上修复了此前持续低迷的资金面环境，提振市场信心；另一方面，6月美国CPI全面降温，引发市场对于联储年内降息预期的阶段性升温，非美风险资产受到显著提振。正如我们在上周周报中所述，当前A股下行空间有限，政策预期等因素的阶段性发酵有望带来市场情绪提振， 7月重要会议临近，财税体制改革预期有望进一步发酵；而市场趋势回暖依旧需要等待政策加力以及内需数据的信号验证。
内外需求分化依旧，政策仍有待发力。6月新增社融3.3万亿元，较前值有所增加，但仍略低于季节性平均水平。6月新增社融结构上，信贷及政府债券依然是当前社融的主要支撑，主要分项虽较5月有所提升，但基本低于符合季节性均值水平。信贷结构上，6月企业部门贷款依然是新增信贷主力，相较之下居民部门新增短贷及中长贷水平均显著低于季节性均值，显示居民部门加杠杆意愿偏弱。6月M2增速再度回落，居民及企业部门提前还贷现象依旧。虽然数据“挤水分”对社融总量数据有所扰动，但整体来看，国内实体需求依旧不强，需要货币及财政政策进一步加码支撑实体部门需求预期回暖。相较之下，6月出口增速再超预期，美元计价的出口同比增速较5月的7.6%进一步上行至8.6%，显示海外制造业补库对于出口的支撑依然相对强劲。结构上，集成电路、家电、船舶为代表的机电产品延续较高的出口景气度。总体来看，短期内外需求的冷热分化依旧存在。
02中观行业与景气
美联储降息预期交易推动A股结构性反弹。本周内外消息面皆有利好，国内部分，证监会进一步强化融券逆周期调节。海外部分，市场交易的美联储9月降息概率显著提升。结构方面，科技行业本周领涨，电子行业本周涨幅第一，汽车行业在百度无人驾驶汽车信息提振下本周涨幅第二。红利资产本周表现偏弱，煤炭成为主要拖累行业，而银行仍涨幅居前，从绝对收益、轮动速度及内部分化三方面视角来看，红利做为底层配置的思路并未有明显松动，而顺经济周期行业则受益于转融券业务暂停及美联储降息等事项提振，本周有明显反弹。
科技行业短周期得以重新占优的两个条件。2022年底经济转向常态化运行后，我们可以清晰观察到市场对于房地产和顺经济周期行业的交易主要有三轮，分别对应着重磅地产政策的落地，这里提供了几点思路：1）在三轮大级别地产政策外，也存在三轮较小的地产行情异动，但这些异动会被很快证伪，因此行情的高度和耗时水平都较低。2）房地产及其他内需行业股价改善存在较为明显的预期先行特征，在政策落地前6周往往开始演绎。3）大级别地产政策的推出时间间隔较为固定，每轮大规模地产政策推出的时间间隔大约在9-10个月左右。基于第三点，我们认为近月进一步推出大级别地产政策的可能性较低，近期更多仍处于新政策储备期及“517”地产新政的效果观察期。
另从上述背景下的权益市场结构牵扯情况来看，当房地产及顺周期杠资产因政策预期绝对&相对收益拉升的阶段，1）红利并未出现明显调整，反映其在长端利率下行及绝对收益增量资金的驱动下，形成了较为独立且强趋势行情，并未受到逆周期政策预期的影响，这或说明红利背后的绝对收益增量资金，与市场内的存量相对资金的交易、配置思路并不在同一框架内。2）另一方面，有共性特征的是，科技行业相对收益在三轮地产政策窗口期内都出现不同程度跑输，3）非政策窗口期外的科技跑输，通常发生在超涨及今年1月的流动性扰动区间，因此近端来看，当前科技板块一方面不存在超涨情况，另一方面，在前文所述地产政策大概率空档的窗口期，科技亦无相对收益跑输的风险，因此我们认为，短周期科技板块的胜率正处于提升阶段。
萝卜快跑有望于2025年进入盈利期，或将成为全球首个实现商业化盈利的自动驾驶出行服务平台。萝卜快跑是百度旗下自动驾驶出行服务平台。截至2024年初，随着时空覆盖和运营效率的大幅提升，萝卜快跑实现营收增长9倍，亏损减少一多半，同时随着第六代无人汽车的投入使用，萝卜快跑已趋近于收支平衡。据百度预测，萝卜快跑将于2024年底在武汉实现收支平衡，并在2025年全面进入盈利期。这意味着，萝卜快跑有望于2025年成为全球首个实现商业化盈利的自动驾驶出行服务平台。
2024年5月15日，百度Apollo Day 2024在武汉举办，现场发布了搭载百度第六代智能化系统解决方案的萝卜快跑第六代无人车。第六代无人驾驶汽车全面应用了“百度Apollo ADFM大模型+硬件产品+安全架构”的方案，该方案通过10重安全冗余方案、6重MRC安全策略来保障乘客的安全。价格是该代汽车最为突出的优势，其整车成本相较于5代车直接下降60%，下探到20万。首批交付的第六代汽车于武汉投入使用，年内完成千台部署。除此之外，萝卜快跑无人车自动运营网络也趋于完成建设，届时营运成本将降低30%，服务成本降低80%。同时，百度推出了全球首个支持L4级自动驾驶的大模型Apollo ADFM，该模型可以兼顾技术的安全性和泛化性，做到安全性高于人类驾驶员10倍以上，实现城市级全域复杂场景覆盖。
从车端到路端，无人驾驶有望进入全面商业化落地阶段。2024年以来，关于“车路云一体化”的政策利好频频。7月3日，工业和信息化部等五部门发布《关于公布智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单的通知》，确定了20个城市（联合体）为智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市。其中，北京市、上海市、广州市等城市在列。武汉作为全国首批“智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展”试点城市之一，也在推动无人驾驶技术落地方面给予了大力支持。从车端和路端来看，无人驾驶均有望进入全面商业化落地阶段。
台股电子企业6月营收数据发布，存储延续修复态势，OEM环比回暖明显，PCB、被动元器件环比有所回落但同比仍维持高景气。代工方面，台积电营收同比表现稳定；存储方面，南亚科和威刚6月同比增长较为亮眼，均在30%左右；光学模组方面，大立光6月营收环比回暖明显，其中大立光表现最为亮眼，环比高达15.92%，同比则高达49.89% ；OEM方面，华硕和宏碁6月环比均呈现大幅度上涨，分别为30.32%和33.43%。PCB、被动元器件主要厂商营收环比有所回落但同比仍维持高景气。
03一周市场总览、组合表现及热点追踪
7月10日证监会宣布批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，自2024年7月11日起实施。存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。同时，批准证券交易所将融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%，自2024年7月22日起实施。转融通制度于2013年前后建立，中国证券金融公司作为中介向股东借入股票后融出给券商，再经由券商向卖空者借出证券，这项业务一方面为融资融券业务提供必要的资金和证券来源，另一方面也为监管部门掌握业务开展情况，加强日常监管，及时采取逆周期调节措施提供了手段。2023年8月以来，证监会采取了一系列加强融券和转融券业务监管的举措：
1）2023年10月14日，证监会对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化：一是融券端上调融券保证金比例；二是出借端对战略投资者配售股份出借予以调整；三是加大对各种不当套利行为的监管；
2）2024年1月28日，证监会表示，为贯彻以投资者为本的监管理念，加强对限售股出借的监管，证监会经充分论证评估，进一步优化了融券机制。具体包括：一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。因涉及系统调整等因素，第一项措施自1月29日起实施，第二项措施自3月18日起实施；
3）2024年2月6日，证监会发布新闻发言人就“两融”融券业务有关情况答记者问称：“经研究决定，我会对融券业务提出三方面进一步加强监管的措施：一是暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结；二是要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，确保融券业务平稳运行。
效果方面，截至2024年6月底，融券、转融券规模累计下降64%、75%。融券规模占A股流通市值约0.05%，每日融券卖出额占A股成交额的比例由0.7%下降至0.2%，转融券规模已有效压降，从年初的1051.59亿元下降至300亿元一线，对市场的影响明显减弱。
投资者情绪层面，暂停转融通、提升融券门槛削弱了机构投资者的工具优势，对不当套利等违法违规行为从严打击，一定程度上改善了市场参与各方的不平衡性，有利于切实维护中小投资者权益，有望带动投资者信心企稳回升。同时此次调整对存量业务分别明确了依法展期和新老划断安排，有助于防范业务风险，维护市场稳健有序运行。存量转融券具体来看，目前转融券余额占比最高的三个行业是美容护理、医药生物、电子，余额占比最高的五只个股是万科A、永泰能源、南京银行、北汽蓝谷、广汽集团，未来存量了结的进程中这些行业板块/个股具有更好的相对弹性。
风险提示
逆周期政策不及预期，宏观经济波动超预期。
