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出品：上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，西部证券拟现金收购国融证券控股权，有市场人士认为两家券商的重组并不会产生明确的特色化、差异化发展趋势。
国融证券投行业务收入占比虽较高，但多是债权承销收入及财务顾问收入。尽管国融证券新三板持续督导项目数量较多，但转化成北交所IPO的比例十分低。2023年，国融证券仅有1家IPO项目发行，目前在审的IPO股权保荐储备项目也仅有1家（以交易所受理为标准，下同）。
国融证券在股权承销项目较少的情况下还连遭质疑，在审或撤回的IPO项目频频出现执业质量问题，公司投行质量评级更是由2022年的B类降到了2023年的最差的C类。国融证券的部分投行项目不仅遭罚，还被投资者告到法院索赔。
股权保荐储备项目仅有1家
资料显示，国融证券前身是日信证券，成立于2002年，由内蒙古财政证券公司改组设立。成立之初，日信证券只是一家经纪类券商。2016年3月，公司更名为国融证券。
截至2023年年末，国融证券的控股股东为北京长安投资集团有限公司（下称“北京长安”），北京长安持股比例为70.6093%。国融证券实控人为侯守法，其实际控制北京长安的比例为100%。
资料显示，侯守法为中国人民大学经济学硕士，曾任国家审计署主任科员。上世纪90年代中叶，侯守法从公务员系统离职“下海”。2002年，侯守法创办了北京长安，在资本市场上开疆拓土。而国融证券设立之初，北京长安就是大股东。
2016年，国融证券增资扩股，第一大股东北京长安曾与5名股东签署对赌协议，若国融证券5年内未完成上市，北京长安需支付超20亿元。而国融证券至今未上市，北京长安对赌压力颇大，亟需现金。
此外，天眼查显示，北京长安持有的国融证券股权被冻结，还被法院强制执行。而此时，西部证券拟现金收购国融证券控股权，北京长安及侯守法迎来解渴之水。
有市场观点认为，西部证券和国融证券两家券商的重组并不会产生明确的特色化、差异化发展趋势，一个理由是重组后西部证券的业绩规模提升不是很大，业务结构变化也不大，没有特色化的业务；二是两个C类投行重组后还是C类投行。
尽管国融证券投行业务收入占比较高，但更多的是债券承销收入和财务顾问业务收入。2023年，国融证券投行业务手续费净收入为2.49亿元，其中股权项目承销保荐收入为0.26亿元（wind数据），占比10.44%。
国融证券新三板持续督导企业数量较多，2023年末的数量为264家，但每家项目收取的财务顾问费用约为10万元-20万元/年，这些持续督导项目带来的收入约为0.26亿元——0.53亿元，与一个中型IPO项目的承销保荐费相当。
wind显示，国融证券2023年仅有一家北交所IPO项目上市，截至目前没有股权储备项目（含IPO、股权再融资、可转债等）。
也就是说，国融证券新三板持续督导企业数量虽多，但转变为北交所IPO项目的比例较低。如果这些持续督导新三板企业不能转化为更多的北交所IPO业务收入，再多的数量或称得上是徒有其表。
事实上，新三板持续督导业务与IPO保荐承销业务是性质不同的投行业务，二者之间没有必然关联。一家IPO项目需要的时间和团队，可能占用国融证券这类小投行很大资源。
研究认为，IPO储备项目是决定投行未来业绩的主要因素之一。国融证券目前的股权保荐项目储备，可以推断公司股权投行业务的收入将是很有限。
执业质量屡遭拷问 由B类投行降为C类投行
尽管国融证券储备项目少，上市项目少，但执业质量问题却不少。
wind显示，国融证券目前在审的IPO项目只有一家，即北交所的大连瑞克科技股份有限公司（下称“瑞克科技”）。国融证券在保荐瑞克科技过程中，出现了论证不充分或未正面回答，部分问题漏答、问询回复多处存在错别字等问题。
论证不充分或未正面回答的问题主要体现在：“说明公司经营业绩是否受下游行业（尤其是 BDO）周期性影响较大”、“在招股书中充分揭示下游客户所处细分行业周期性波动风险”；部分问题漏答的问题体现在“量化分析发行人是否承担原材料价格上涨的主要风险”、“发行人向不同供应商采购同类原材料的价格是否存在较大差异”等。
对于交易所的问询，都会出现漏答或未正面回答等多个问题，不仅是国融证券的执业能力问题，也反映了其执业态度。北交所要求国融证券全面梳理问询回复文件，针对前述情形完善相关信披内容，切实提高信息披露质量，避免错误、遗漏。
wind显示，国融证券2023年成功发行1家IPO项目，撤回1家IPO项目。撤回的项目是湖北天瑞电子股份有限公司（下称“天瑞电子”），天瑞电子申报材料也存在很多数据矛盾、标点错误等问题。
此外，天瑞电子及国融证券未披露与财务会计信息相关的重大事项或重要性水平的判断标准，未按规定披露关联交易。对于国融证券出现的种种问题，北交所要求国融证券按照规则要求对招股说明书等申报文件进行全面梳理，并切实提高信息披露质量及中介机构执业质量。
国融证券两年中就三个IPO在审项目，有两个被明确要求提高信披质量及执业质量，国融证券的保荐水平可见一斑。
在中证协2023年投行分类评级中，国融证券的评级由2022年的B类降至C类，也就是最差的一类。据悉，中证协的投行评级标准更侧重执业质量，数量也占一定分值占比不高。
执业质量差到被起诉
国融证券投行质量评级下降还与公司收到罚单较多有关。据悉，中证协2023年投行分类评级是以2022年完整年度为标准的，2022年国融证券连遭重罚。
2022年5月，国融证券因在担任上海富控互动娱乐股份有限公司（下称富控互动）出售上海中技桩业股份有限公司重大资产重组财务顾问过程中，未对标的资产的收入、关联交易及上市公司的对外担保等情况进行审慎核查，被证监会采取监管谈话措施。
公告显示，富控互动于2013年至2016年期间大肆虚增收入及利润。2021年7月，富控互动股票终止上市。国融证券富控互动财务顾问项目三位主办人左宏凯、刘彦辰、罗舜被证监会认定为不适当人选（3年）， 这对保代来说几乎是宣判了“死刑”。
国融证券2024年的投行分类评级或也难有进步，因为公司在2023年投行业务再收罚单。2023年1月5日，内蒙古证监局对国融证券采取责令改正的措施。经查，国融证券债券业务存在以下违规问题：一是公司债券承销和受托管理业务中，个别项目未对发行人抵押备案程序的真实性进行全面尽职调查，未持续跟踪并及时督导发行人披露与发行人偿债能力相关的重大事项。二是公司债券业务整体风险管控存在不足，个别项目对发行人募集资金使用监督不到位，内核机制执行不到位。
国融证券因投行业务执业质量差还被投资者起诉到法院。近期嘉兴大定投资管理有限公司（下称“大定投资”）诉国融证券等中介机构证券虚假陈述责任纠纷案二审有了新进展。根据一审判决书，国融证券被判赔偿10%连带责任。之所以提起二审，大定投资希望国融证券等三家中介共同赔偿其债券投资损失合计1430万元。
国融证券卷入上述案件皆因在“16宁远高”债券承销中未勤勉尽责。wind显示，“16宁远高”债券发行总额5.3亿元，兑付日为2021年4月12日。因宁夏远高发行的其他债券违约，“16宁远高”债券于2021年1月6日加速到期。
2021年4月29日，上交所对国融证券予以书面警示。国融证券作为“16宁远高”的主承销商、受托管理人，存在以下违规行为：一是未对发行人抵押备案程序的真实性进行全面尽职调查；二是未持续跟踪并及时披露与发行人偿债能力相关的重大事项。
关于国融证券未对宁夏远高押备案程序的真实性进行全面尽职调查这一问题，上交所警示函显示，根据“16宁远高”募集说明书，发行人将下属子公司闻喜县刘庄冶宏远铜业有限公司和闻喜县荣华路家沟石榴子石矿业有限公司拥有的采矿权和车辆为本次债券设定抵押担保，并已办理抵押备案登记。后经核实，宏远铜业并未办理抵押采矿权抵押备案。有没有备案，国融证券稍微审慎核查可能就能避免出现如此之大的损失。
有投资者认为，国融证券不算是过失，应属于故意，因为采矿权抵押有没有备案是不难核查出来的。并且，宁夏远高正是国融证券的股东之一，天眼查显示持股比例为0.3366%。
