本周A股市场先抑后扬，最后两个交易日，市场呈现普涨格局。周三时，市场先生已经变得十分不可理喻了，以山西汾酒(600809)为例，除了二季度业绩增速放缓之外，挑不出来任何毛病，然而股价一度逼近跌停。这种极端悲观情绪大概率是不可持续的，周四、周五市场便迎来了反弹行情。
不过，以银行为代表的高股息板块，本周调整幅度较大。这表明目前的市场还是一个存量博弈的市场，追高买入仍然不是明智的选择。今天乳制品龙头伊利一度大跌，但随即收复失地，到底发生了什么？接下来，我们一起来看一下乳制品行业的基本面情况和投资逻辑。
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市场竞争或将放缓
我国乳制品市场历经七十余年持续自我革新，良性发展根基已定，整体进入相对成熟的低速成长期。2023年，我国乳制品市场规模为5738.6亿元，同比减少1.1%，近十年以来行业增速持续放缓。
我们来看一下行业的供需情况。先来看供给端，伴随行业规模化持续进行，奶质和奶量均有提升。据奶业协会数据，2022年全国奶类产量4026.5万吨，同比增长6.6%；乳制品产量突破3117.7万吨，同比增长2.0%；牧场养殖的规模化程度提升至72%，奶牛单产提升至9.2吨，行业全混合日粮（TMR）技术牧场使用率达到95%，规模化挤奶率达到100%。
再来看需求端，我国人均乳制品消费偏低，人均提升和结构升级潜力仍存。2022年我国人均奶类消费量为12.4千克，人均乳制品消费量（折合原奶）约42千克。对标国外，据农业农村部表述，我国人均奶类年消费量仅为世界平均的三分之一、亚洲平均的二分之一。
以《中国居民膳食指南（2022）》“每人每天应摄入300克至500克奶及奶制品”的推荐量为基础，人均乳制品消费应达109.5千克/年-182.5千克/年，目前人均年消费量远有不足，国内每日乳制品摄入达标（≥300ml）的公众也不足四分之一。
据联储证券总结，我国人均奶类消费偏低原因主要有三：
一是受疫情冲击的短期影响与社会少子化的影响，奶类需求不振；
二是消费结构差异导致，一方面，我国干乳制品消费占比约35%，较全球水平偏低，消费品类集中于液体乳；另一方面，乡村地区及中低收入人群的人均奶类消费较低，形成一定拖累；三是受三聚氰胺事件打击后，奶企供给侧结构性改革相对充分，但消费市场培育需久久为功，奶类消费习惯还有待强化。
近年来，伊利、蒙牛两行业龙头的市场份额，仍处于稳中有增的态势中，已从2019年的36%提升至2023年的42.3%。其中，伊利占24.4%，蒙牛占17.9%。光明、三元、新希望(000876)、天润乳业(600419)为代表的区域性乳企，市占率仅个位数，处于第二梯队。
双寡头格局的形成，主要与我国集中常温白奶的消费结构相关。伊利、蒙牛借助常温奶可储存期久、可运输距离长、产品同质性较强的特点，通过加强品牌营销、整合全产业链、完善产品矩阵等，逐步扩大公司影响力，实现市场份额的持续提升。
联储证券认为，就目前来看，双寡头的发展目标已从抢份额增收入转为了保份额增利润，市场竞争或将放缓。
乳制品市场仍将保持增长
我国乳制品产业链，主要包含上游的奶牛养殖和乳制品包装材料、中游的加工制造与下游的消费渠道。
上游奶牛养殖牧场在华北、华东地区分布相对集中，近三年行业利润受饲料成本上行和生鲜乳价格下行双重挤压，增长压力较大。不过，饲料价格自2022年年底已开启下行阶段，国际奶类价格上涨与下游需求持续修复，有望提振国内生鲜乳价格，联储证券认为，上游养殖困境将过。
中游乳企自2008年起重视上游奶源建设，2018年前后开始重视巴氏奶的布局，陆续以自建奶站、自建牧场等向前整合的方式，预计已占得产业链利润的40%左右。叠加近十年市场集中度不断提升，品牌影响力扩大，中游乳企的议价权不断增强。
我国乳品下游消费以常温液体乳为主，白奶占比较高。2023年我国液体乳消费占比64.8%，其中常温白奶约占36.5%，其次是奶粉和酸奶。纵向比较来看，我国液体乳消费占比虽较2009年的75.2%有所下降，但近五年来都保持相对稳定；横向比较来看，我国消费升级型干乳制品消费偏少，农业农村部数据显示，2022年我国人均奶酪消费量为1公斤，远低于国际人均消费近20公斤的水平。
日本作为乳业发达国家，与我国地理位置临近，饮食习惯及乳业发展环境相似程度较高，其乳业发展路径、品类发展趋势可为我国乳业发展提供一定的参考。
日本乳业发展史可分为孵化期、起步期、高速增长期、低速增长期及成熟期。现阶段中国乳业发展可对标日本七八十年代，对应其低速增长期。近年来日本乳品市场已进入成熟期，保持较低增速。欧睿口径2023年日本乳及乳制品市场规模达24089亿日元，同比增长4.5%；2009-2003年行业复合增速为1.01%。
结合我国国情与日本乳业不同发展阶段的表现，联储证券认为：（1）我国乳业发展仍将持续，伴随国内经济与消费环境的改善，人均奶类消费提振和奶类结构升级未完待续；（2）品类方面，低温鲜奶、功能性酸奶和干乳制品等细分子品类有望带来市场新增量。
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